O investimento e a busca por apreciação de capital possuem raízes históricas na humanidade e está indissociavelmente interligado a fins sociais, tais como propensão a adquirir bens imobiliários, financiamentos de educação, caridade, entre outros. Discussões sobre a natureza do que representa um investimento têm longa representação na literatura econômica, com referências de alguns dos economistas mais célebres de seus tempos, como Adam Smith e John Maynard Keynes.
Para Smith, quando o homem possui não mais que o necessário para algumas semanas de subsistência, naturalmente estes recursos são consumidos para que possa manter-se sua atividade laboral que vá prover novos recursos que lhe permitam a sobrevivência. Não há alocação de qualquer parcela de sua receita a um investimento para fluxos de caixa futuros, concentrando-se sua receita totalmente no resultado de seu trabalho.
Por outro lado, na visão de Smith, se seus recursos lhe permitem manter um período mais longevo de sobrevivência, o ser humano racionalmente pondera o valor do capital sob a ótica não somente do valor de seu trabalho corrente e o atendimento de suas necessidades imediatas, mas também sobre os fluxos de caixa futuros e aloca recursos a partir de uma análise de provável rentabilidade futura que lhe permita a si e sua família maior conforto. De maneira mais simplista, Keynes dizia que o próprio ato de investir representa tomar uma decisão de não jantar hoje, o que não significa uma realocação desse jantar para uma data futura. De forma semelhante, também não reflete um desejo humano de manter capital sob seu poder por si só, mas sim, reflete o desejo de ganhos prospectivos no futuro.
Definições assertivas, de fato, mas também carregadas da simplicidade dos fatores econômicos e das necessidades de subsistência da população em épocas passadas, bem como das opções disponíveis para investimento. Na medida em que a humanidade avança e os arranjos econômicos vão ganhando maior complexidade e dispersão, as opções disponíveis para alocação do capital também se diversificam. A variabilidade das possibilidades disponíveis ao investidor atualmente, incluindo a eliminação de barreiras geográficas que anteriormente limitavam a capacidade de escolha de títulos e investimentos, traz uma gama de possibilidades sem precedentes disponíveis aos investidores, mesmo os individuais e de menor poder aquisitivo, outrora relegados a um segundo plano. Soma-se a isto o avanço tecnológico, principalmente a partir do final do século XX, que hoje permite que investimentos de centenas ou milhares de dólares sejam realizados em centésimos de segundos por meio de plataformas eletrônicas, em alguns casos sem a participação significativa de intermediários.
Na medida em que este ambiente de investimento avança, o conhecimento e percepção dos riscos e retornos associados a estes também se segue, mesmo que sujeito a uma velocidade díspar. A oferta de conhecimento especializado, informações financeiras prontamente disponíveis, influenciadores e analistas com relatórios de acesso público traz ao público em geral uma maior capacidade de antecipar e prever os efeitos de modalidades de investimento que lhes possam ser ofertadas. A partir das informações, os pretensos investidores pesam os fatos e circunstâncias associadas à alocação do capital disponível a partir de sua análise de risco – pesando ainda a incerteza associada ao investimento, inerentemente presente – e possíveis retornos.
No Brasil, por exemplo, o cenário composto por taxas básicas de juros altas em comparação às observadas em outras economias notadamente mais desenvolvidas, associada a um comportamento de investimentos tido como conservador, sempre levou a uma primazia de investimentos tidos como altamente seguros, tais como investimentos em renda fixa e a própria poupança, em contrapartida a investimentos tidos como de maior risco. Esse cenário passou a se alterar, principalmente após 2004, com a observação de alguns fatores positivos, tais como a maior consistência na política macroeconômica, controle inflacionário, aumento na liquidez internacional e maior regulação de mercado.
Nesse contexto, uma modalidade de investimento tem se popularizado, as “empresas com propósito específico de aquisição”, ou “SPACs”. Essas entidades, também referidas como “empresas de cheque em branco”, basicamente captam recursos no mercado junto a investidores sob a promessa de aplicar esses recursos em uma aquisição em determinado período, passando tal aquisição a representar uma entidade de capital aberto, sobre a qual os investidores buscam apreciação de seu capital investido. Conforme já comentado pela Securities and Exchanges Commission dos Estados Unidos (SEC), onde estes investimentos estão sujeitos à regulação, a popularização destes investimentos reflete a percepção de alguns investidores da possibilidade de maior controle sobre o preço e termos da transação de IPO se comparado a arquivamentos tradicionais.
Diferentemente de uma transação de IPO comum, uma SPAC, quando de seu lançamento, é apenas uma empresa “casca”, sem operações ou atividades geradoras de receita, refletindo em seu balanço basicamente os recursos captados junto aos investidores para a consumação da aquisição prevista. Desta forma, a escolha de investimento nessa modalidade de empresa reflete a expectativa do investidor de que a gestão da SPAC terá a habilidade prática e técnica de selecionar um investimento que possa refletir a melhor alocação possível destes recursos em determinado mercado indicado em sua criação.
Embora essa opção não seja nova (já era prevista e regulamentada desde meados dos anos 90 pela SEC), ela tem, nos últimos anos, alcançado níveis históricos tanto por volume de operações quanto por montantes envolvidos. Suas particularidades adicionam conceitos a serem assimilados pelos investidores na escolha quanto ao investimento apropriado a alocar seu capital e criam uma gama de circunstâncias a se avaliar na medida em que é selecionada como o investimento mais apropriado em detrimento de outros instrumentos. No entanto, o grau de compreensão e assimilação por parte dos investidores dos riscos dessa operação talvez ainda careçam de aprofundamento na literatura técnica, principalmente no que diz respeito à comparação dos riscos envolvidos se comparado a investimentos mais tradicionais.
Em vista das diversas crises financeiras de que se têm notícia, incluindo os mais recentes e presentes no seu imaginário, os investidores individuais cada vez mais são cuidadosos em suas escolhas de investimentos. Embora teorias econômicas convencionais indiquem que investidores são indivíduos racionais e que tomam decisões de maneira lógica e racional, teorias comportamentais contradizem essa premissa, ao observar eventos como crises recentes, incluindo a bolha de IT e a crise dos subprimes, ambas nos Estados Unidos durante os anos 2000. Compreender o comportamento e raciocínio aplicado pelo investidor em suas decisões de investimento está longe de ser um raciocínio simples, já que notadamente as opções acolhidas envolvem tanto elementos racionais quanto emocionais e mesmo aspectos sociológicos.
Ao avaliar riscos, comumente o raciocínio humano não considera fatores objetivos para a tomada de decisão, uma vez que, sob esse espectro, considera-se a indivisibilidade entre a representação da consciência, da razão, da emoção e do sentimento. Sendo indivisíveis, estes fatores interagem entre si e levam a uma racionalização pouco objetiva dos riscos aos quais o indivíduo está exposto. Keynes, por exemplo, dizia que é da natureza humana a busca por resultados rápidos e por “fazer dinheiro rapidamente”, o que não esporadicamente leva a decisões de investimento incertas. Assim sendo, não causa estranheza percepções inicialmente avessas a instrumentos de investimento de pouco conhecimento público e/ou especializado como as SPACs.
A aquisição resultante de uma operação de uma SPAC, também referida como a “combinação de negócios inicial”, é geralmente discutida no prospecto arquivado em consonância com o processo de IPO, onde os detalhes associados aos pretensos alvos, indústrias são informados aos investidores, muito embora esta informação não tenha caráter definitivo ou mesmo obrigue a SPAC a perseguir o alvo informado.
Quando a SPAC identifica uma oportunidade de aquisição, é iniciada a negociação com o alvo para consumação do negócio. Em algumas estruturas, aprovação dos acionistas do SPAC é requerida por força de estatuto e, consequentemente, a aquisição é completada. Ainda conforme manifestado pela SEC, geralmente se segue uma incorporação reversa, onde a entidade adquirida incorpora sua controladora (o veículo de aquisição ou uma outra subsidiária do grupo) de maneira que a própria entidade adquirida ao final da operação se caracteriza como a entidade de capital aberto de fato.
Nesse processo, a leitura e avaliação dos relatórios periódicos emitidos pela SPAC e arquivados na SEC, além do próprio prospecto do IPO, é relevante para o investidor, uma vez que permitem ao investidor avaliar os termos do investimento e gerenciar expectativas. Uma vez que uma SPAC não possui histórico de operações e resultados, a avaliação do histórico dos patrocinadores é uma atividade significativa na decisão de investimento. Uma SPAC geralmente leva um período de aproximadamente dois anos para completar uma combinação de negócios inicial. Quando da listagem na SEC, há o requerimento de que a combinação seja concluída em até três anos do IPO, havendo o retorno do capital investido aos investidores no caso de sua liquidação.
A popularidade desse investimento pode ser acompanhada pelo número de suas operações. Em 2020, 55% dos IPOs nos Estados Unidos se referiam à SPAC, se comparado a 28% em 2019 e míseros 4% em períodos menos contemporâneos, como 2013, coincidindo este aumento com a maior participação de instituições renomadas nas operações, incluindo grandes bancos, private equities e investidores institucionais. Esse período histórico acima citado traz também uma consideração importante e favorável às SPACs, que é a volatilidade nos mercados nesse período, o que historicamente traz dificuldade às entidades na identificação do momento ideal para a abertura de capital. A precificação da oferta pode não atingir os montantes esperados pela entidade se o mercado estiver em baixa. Por outro lado, uma postura conservadora na precificação por parte da entidade pode resultar em “dinheiro deixado na mesa”.
No caso das SPACs, essa incerteza é tida como reduzida, uma vez que, ao contrário do que ocorre em um IPO tradicional, a SPAC negocia os valores de aquisição com o alvo como parte da combinação de negócios. Essa flexibilidade possibilita à SPAC que negocie junto à adquirida termos e condições em seu favor, o que privilegia o investidor. Associado à frequente participação de profissionais de mercado com maior expertise e especialização em operações dessa natureza, é esperado que a SPAC tenha a experiência e habilidade necessária para realizar a aquisição em termos favoráveis, além de conduzir o processo de abertura de capital em um curto período e com maior facilidade em endereçar eventuais questionamentos.
Estes benefícios percebidos têm se mostrado significativos também na performance destas SPACs subsequentemente, já sob a tutela dos novos administradores. Segundo a EY, dados do portal SPACresearch.com indicam que o retorno médio das 10 principais SPACs pós combinação era de 348% em meados de 2021. Operações recentes envolvendo SPACs, como Betterware, Iridium, Primirdis, Virgin Galactic e DraftKings chegaram a atingir níveis de valorização superior a 500% desde seu lançamento.
No que diz respeito aos riscos associados, é difícil concluir se de fato estas operações estão sujeitas a riscos mais significativos se comparado a outras operações do mercado de capitais semelhantes. O primeiro risco avaliado é o risco de negócio, um dos riscos mais comumente avaliados no contexto dos investimentos. Esse risco reflete a possibilidade de que algo ocorra no âmbito da entidade investida causando perda de valor. Há um certo grau de incerteza associado a esse risco, principalmente oriundo da variabilidade das fontes que podem levar à materialização do risco, como um relatório da administração contendo resultados desapontadores, mudanças em membros-chave da administração, obsolescência de produtos ou práticas escusas na entidade. Sob o ponto de vista de risco de negócio há de se considerar que uma SPAC não possui histórico de suas operações que possa permitir a um investidor melhor avaliar. Por outro lado, as SPACs são geralmente formadas por executivos especializados e em muitos casos com experiência significativa de mercado e que são tidos como capazes para direcionar de forma altamente capaz as operações de uma entidade que busca abrir capital, o que é visto como uma vantagem competitiva para aqueles que invistam nestes veículos.
Além disso, a volatilidade tem historicamente uma relevância no processo de IPO. O timing apropriado para lançamento do IPO é importante para que possa ser realizada uma captação em linha com as expectativas e a alta volatilidade do mercado traz desafios para que as metas se atinjam. Considera-se que o efeito de volatilidade é reduzido no caso de uma SPAC se comparado a um IPO convencional, uma vez que pressões associadas às incertezas do mercado e às intempéries econômicas tendem a ser suavizadas, uma vez que a SPAC já possui a liquidez apropriada a partir do processo de captação inicial e possui um prazo alongado para identificação do alvo apropriado e negociação dos termos e condições de aquisição que maximizem os resultados da combinação de negócios. Sob esse aspecto não se apresentam aparentes fatores de risco ou incerteza dissonantes se comparado a outras ações, havendo retornos que basicamente reflitam a qualidade dos ativos associados à operação, de modo consistente a fundos em investimentos em ações ou outros investimentos de natureza variável, notadamente de maior risco se comparados a títulos de renda fixa.
Outro fator relevante na determinação da alocação de investimentos é a liquidez destes. O risco de liquidez reflete a habilidade de se vender um investimento rapidamente a um preço competitivo dentro de um mercado ativo. As SPACs não possuem nesse sentido diferenciação qualquer no que diz respeito à forma na qual sua negociação ocorre ou mesmo que afete sua liquidez se comparado a outro título patrimonial.
As SPACs são ainda formatos de investimento de pouca dispersão em vista do conhecimento dos investidores individuais, mas que têm se popularizado significativamente nos últimos anos. Essas operações permitem que investidores busquem ativos com alta capacidade de geração de recursos de maneira similar ao que ocorre com as private equities, porém, investindo em um único ativo. Para as entidades alvo das SPACs, que em último caso tornam-se elas próprias as entidades de capital aberto, é também uma possibilidade atrativa de captar recursos sem a necessidade de um IPO convencional, evitando custos de transação e maiores incertezas em relação à precificação das ações, sujeitas à volatilidade inerente ao mercado.
Para o investidor, principalmente o individual, representa uma nova possibilidade de alocação de recursos para investimento. No entanto, no que diz respeito aos fatores de risco e incerteza que são inerentes ao processo de investimento, não parece haver na data atual fatores que indiquem que tais investimentos estejam sujeitos a riscos desproporcionais aos observados sobre outros investimentos de natureza semelhante no mercado de renda variável.
Com o avanço do acesso a investimentos globais cada vez mais ao alcance dos investidores individuais, independentemente de sua localização geográfica, a compreensão dos riscos associados a estes investimentos de menor consolidação no mercado é determinante para a tomada de decisões apropriadas em vista destas circunstâncias.
