Como a administração pode enganar o investidor utilizando a demonstração dos fluxos de caixa?

Ainda sobre o artigo que escrevi no passado (ainda disponível no LinkedIn), indiquei como a geração (ou consumo) de caixa por natureza de atividade econômica traz informações relevantes que indicam a viabilidade do negócio e a qualidade da estrutura de capital da entidade. Tipicamente, uma entidade que gera fluxos de caixa operacionais robustos que financiam sua operação com pouca necessidade de financiamento de terceiros ou de desinvestimento e venda de ativos operacionais é mais atrativa a investidores. Isso ocorre na medida em que estas entidades estão em posição privilegiada para arcar com os fluxos de pagamentos futuros que são inerentes ao desenvolvimento e investimento contínuo em atividades possam cobrir seus custos e possibilitar fluxos de caixa positivos no futuro.

Entre as demonstrações que avaliam o desempenho das operações, a demonstração dos fluxos de caixa reflete resultados econômicos factuais (ou seja, indicam o caixa efetivo de fato gerado), e não uma métrica contábil sujeita a julgamentos em muitos casos subjetivos, como no caso da igualmente importante demonstração dos resultados do exercício. As definições estabelecidas pela norma são claras em relação ao que cada atividade na demonstração dos fluxos de caixa apresenta. Atividades operacionais são as principais atividades geradoras de receita da entidade, ou seja, o objeto dessa entidade, sua atividade-fim. Não incluem fluxos de caixa oriundos de transações atípicas realizadas com o intuito de gerar caixa imediato, como a venda de uma unidade operacional, ativos imobilizados ou realização de aplicações financeiras. Ainda assim, historicamente há diversos registros de fraudes contábeis aplicadas na demonstração dos fluxos de caixa, realizadas com o intuito de apresentar aos investidores e demais leitores das demonstrações financeiras uma posição de geração de caixa operacional superior à real, escondendo demais fluxos de pior qualidade, como por exemplo os oriundos de atividades de financiamento.

Mais comumente utilizado, o método indireto de elaboração da demonstração do fluxo de caixa ajusta o lucro líquido oriundo da demonstração do resultado do exercício nas atividades operacionais pelos efeitos de transações oriundas do resultado e que não envolvem caixa (provisões, depreciação, diferimentos, entre outros). Dessa forma, há uma certa correlação (não necessariamente simétrica ou direta) entre o caixa operacional e o lucro líquido. A geração de lucros contábeis crescentes sem correspondente caixa gerado a partir das atividades operacionais pode acender uma luz amarela sobre a entidade, indicando, por exemplo, a dificuldade em se arrecadar valores devidos da contraparte (por exemplo, com contas a receber represadas para os quais não tenha sido constituída provisão para perda) ou dificuldade na realização de estoques (também sem provisão para perda ou obsolescência reconhecidas). Uma análise simples do prazo médio de recebimento e do giro dos estoques pode indicar de forma rápida a base para esse descasamento.

Causava estranheza, por exemplo, a geração de caixa apresentada pela fatídica Enron ao final dos anos 90. Lucros robustos (na faixa de US$1 bilhão) não pareciam trazer correlação mínima com o inconsistente caixa gerado (nota-se que não há diferenças significativas na apresentação dos fluxos de caixa se comparada a norma internacional, IAS 7 (codificado no Brasil como CPC 03 (R2) e a norma americana). Em 1999, pouco antes da descoberta da real situação financeira da entidade, o caixa gerado a partir das atividades de financiamento era o dobro do caixa gerado a partir das operações, não muito diferente do que se observava em exercícios anteriores. O resultado? Caixa líquido gerado próximo do zero, ou ainda negativo em determinados exercícios. De junho de 1997 a dezembro de 2000, somente um trimestre apresentou prejuízo na linha final da demonstração do resultado, enquanto os outros quatorze apresentavam lucros, o que aos olhos dos investidores indicava o sucesso das operações e lucratividade da entidade. No entanto, o fluxo de caixa livre (o fluxo das operações, líquido do fluxo de caixa das atividades, ou seja, a capacidade das operações financiarem seus custos e os investimentos que são relevantes para a operação) no mesmo período só esteve positivo em quatro trimestres (de um total de quinze trimestres, o que certamente deveria ter acendido um sinal de alerta para os leitores).

As transações com entidades relacionadas foram alguns dos artifícios mais notórios no caso da Enron. Em troca de prioridade em financiamentos futuros, grandes bancos de investimento e membros da administração montavam operações e joint-ventures com a Enron estruturadas de maneira que a entidade não mantivesse o controle sobre as investidas. Na sequência, ativos operacionais deficitários, incluindo ativos de geração de energia inviáveis, com operação não iniciada ou paralisada (inclusive à época uma usina no Brasil) sujeitos a perdas e impairment eram transferidos em troca de contraprestação. Além dos efeitos positivos no resultado (reversão de impairment e apresentação indevida dos efeitos como receitas), o caixa obtido na operação foi, naturalmente, apresentado ao investidor de forma enganosa como um fluxo de caixa operacional, e nunca foi reportado como dívida que eventualmente teria que ser paga à contraparte no futuro.

Outras modalidades de operações financeiras podem ser usadas para inflar o caixa gerado a partir das atividades operacionais, escondendo a natureza de financiamento da transação. É o caso, por exemplo, de operações de cessão de ativos ou financiamento de passivos, como as operações de risco sacado, essas cada vez mais no foco de reguladores. No Brasil a CVM e nos Estados Unidos a SEC já se posicionaram formalmente em comunicados e ofícios questionando a natureza apropriada da representação dessas operações nas demonstrações financeiras. Mais recentemente o IFRIC (Comitê de Interpretações do IFRS, subordinado ao IASB) concluiu projeto que discutia os efeitos destas operações (“Supply Chain Financing Arrangements—Reverse Factoring”), onde explicitou suas considerações sobre a forma de apresentação destas transações em vista de sua natureza. Na prática a principal preocupação reside em a entidade eventualmente tratar os fluxos recebidos inapropriadamente como fluxos operacionais e não fluxos de financiamento originados a partir da transação realizada junto à instituição financeira. O mesmo pode ocorrer em operações de financiamento com garantia, onde a execução da garantia pela contraparte for reportada pela entidade como um fluxo de caixa das operações (por exemplo, pela baixa de estoque ou recebíveis dados em garantia). Atenção especial às divulgações nas demonstrações financeiras sobre transações envolvendo operações estruturadas, fundos (incluindo FIDCs), operações de factoring, risco sacado e garantias sobre financiamentos deve ser foco do investidor prudente.

A Tyco, empresa de sistemas de segurança envolvida em outra fraude notória nos anos 2000, inflou seus resultados e seu caixa gerado pelas atividades operacionais a partir de combinações de negócios, onde os registros da entidade adquirida pré-aquisição eram subvalorizados, de forma que no período pós-aquisição estes registros anteriormente subvalorizados eram reportados como fluxos de caixa e ganhos subsequentes. A matemática é simples: durante a negociação com a adquirida, incentiva-se mais as vendas a prazo, alonga-se o prazo de recebimento junto a clientes-chave, liquida o máximo possível de passivos de curto prazo utilizando-se de financiamentos mais longos, antes de concluída a transação. Posterga-se o reconhecimento de determinadas receitas e antecipa-se determinadas despesas sujeitas a julgamento, manipulando o princípio da competência. O resultado imediato após a combinação é sempre positivo, resultados e fluxos de caixa operacionais robustos e pouca saída de caixa relacionada ao capital de terceiros. No trimestre seguinte, repete-se a operação. A Tyco realizou entre os anos 90 e 2000 centenas de aquisições de empresas. A experiência pode demonstrar que a performance aprimorada subsequente é de fato resultado da boa gestão da entidade. No entanto, na medida em que ganhos imediatos são rotineiros na atividade de aquisição, é bom desconfiar.

A Comptronix, entidade do ramo de tecnologia no início dos anos 90, inovou (negativamente) no processo de gestão de estoque e de caixa. Considerando a medida do custo das vendas a partir da redução nos níveis de estoque (a fórmula do custo pela soma do estoque inicial e das compras reduzida pelo estoque final), inflava seus estoques com operações fictícias ao final de cada mês, manipulando a margem das suas operações. Registros da época reportam que em determinado momento mesmo os funcionários dos armazéns percebiam que havia algo errado com tanto estoque fictício nos registros contábeis. Para resolver, trocaram a fraude de lugar: criaram pedidos de compra em conluio com fornecedores, registrando equipamentos fictícios no balanço. Os cheques utilizados para pagamento desses equipamentos foram redirecionados (com a ajuda dos bancos) para a própria conta da Comptronix e apresentados - acredite se quiser - como pagamento pela venda daqueles estoques fictícios que deram origem à toda a transação. Como resultado, entrada de caixa nas atividades operacionais da demonstração do fluxo de caixa foi criada pela “venda” dos estoques e saídas de caixa foram apresentadas como atividades de investimento em equipamentos. Como se pode imaginar, o esquema em determinado momento não se sustentou e o caso foi parar na justiça.

Como definido na própria norma, as decisões econômicas que são tomadas pelos usuários exigem avaliação da capacidade de a entidade gerar caixa e equivalentes de caixa, bem como da época de sua ocorrência e do grau de certeza de sua geração. No entanto, a assertividade de tais decisões está diretamente associada à confiabilidade dessas informações. Não há uma forma simples de se identificar fraude, já que em muitas situações elas envolvem conluio entre participantes, falsificação de documentos ou demais atividades de difícil verificação. Cabe ao investidor se manter atento aos sinais que a demonstração dos fluxos de caixa pode apresentar e buscar o máximo de informações a partir das divulgações e demais instrumentos de governança da entidade.