Queria comentar sobre um vídeo que estava vendo neste final de semana do Aswath Damodaran (renomado professor da NYU Stern School of Business) chamado: "Too Big a Risk? Catastrophic Risks in Business and Investing", em que me chamou atenção uma série de pontos, por isto resolvi escrever abaixo a respeito, e compartilhar com vocês sobre o tema e o que ele falou de mais interessante.
Me chamou atenção talvez porque me fez lembrar um pouco as discussões que já tive no passado, e pelas crises que passei, como a da desvalorização cambial de 99 ou da pandemia em 20, aonde nas duas situações, em especial na primeira, aprendi que sempre pode acontecer algo pior do que espera, ou que havia previsto, e que os impactos podem ser bem piores que o stress test que fazia.
Mais recentemente na Pandemia de 2020 já havia aprendido a lição da desvalorização de 99, e por isto já sabia melhor como lidar, então quando começou esta nova crise, e olhando o estrago que havia feito na Ásia e principalmente na Europa algumas semanas e meses antes, desta vez estávamos com a vantagem de ter tido tempo para nos preparar antecipadamente para a tempestade que estava por vir, e mesmo assim tive que ouvir de que era apenas uma gripezinha e que em julho estariam todos de volta a Disney.
Fiz projeções e tracei cenários, vi os possíveis impactos, que é o trabalho de um CRO, alguns eram duros, como as medidas de contingência que seriam necessárias para sobreviver a tempestade que neste momento já havia chegado. Fui chamado de pessimista, e o único que propôs medidas mais duras cortando a própria carne, que não foi aceita pelos demais colegas, que me viam como o pessimista e louco.
Sem entrar em mais detalhes, o que aconteceu depois foi não apenas o que havia previsto nos cenários de stress se tornou realidade, como a necessidade de um aumento de capital, como muitas das medidas que havia sugerido, e que não foram aceitas no primeiro momento, se tornaram não apenas necessárias mas mandatórias, quando ninguém lembrou do que havia dito e sugerido, pois era melhor esquecer do que assumir. Erros são para aprendermos lições. E nas crises que mais aprendemos, e separamos os homens corajosos dos garotinhos medrosos e inexperientes (mas arrogantes).
Feita esta breve introdução, queria falar sobre o tema do vídeo, que são os chamados riscos catastróficos, que representam ameaças significativas para investidores e gestores de empresas, podendo impactar profundamente o valor e a sobrevivência de negócios. Tais riscos, embora possuam baixa probabilidade de ocorrência, trazem consequências devastadoras quando se materializam, e potencialmente irreversíveis nas operações e na sobrevivência de uma empresa.
Ele comenta sobre alguns casos reais de avaliação de empresas e compartilhamento dessas valorações e histórias como a da Blue Lagoon Resort spa islandês ameaçado por atividade vulcânica, ou da 23andMe, empresa de testes genéticos que enfrentou vazamento de dados, ilustram o impacto de riscos catastróficos em diferentes domínios. Mas poderia ser usado tranquilamente na nossa realidade, não de vulcões, mas de tempestades e inundações por exemplo.
Historicamente o conceito de risco acompanha a existência humana, manifestando-se inicialmente através de ameaças físicas, como desastres naturais e predadores, aonde essa realidade perdurou até quase o período medieval, época em que o risco começou a ser diferenciado entre físico e financeiro, uma distinção que ganhou contornos mais definidos com o surgimento do comércio marítimo entre Europa e Ásia, aonde os proprietários de navios enfrentavam riscos financeiros, enquanto marinheiros lidavam com os riscos físicos.
Já nas empresas os riscos são mais amplos afetando não apenas as finanças, mas também a tomada de decisões e o valor empresarial. A categorização dos riscos em discreto e contínuo permite uma compreensão mais aprofundada de sua natureza e impacto. Riscos discretos, embora menos frequentes, podem ter efeitos significativamente adversos, enquanto os riscos contínuos estão sempre presentes, influenciando de maneira constante. Ademais, distingue-se entre riscos incrementais, que alteram ganhos, crescimento e, consequentemente, o valor da empresa, e riscos catastróficos, capazes de comprometer a sobrevivência ou alterar drasticamente o curso de uma empresa.
Os riscos catastróficos merecem atenção especial devido à sua capacidade de provocar danos extensos. Eventos como erupções vulcânicas, pandemias globais, ataques cibernéticos e a morte de um CEO exemplificam a variedade desses riscos, que diferem em termos de origem, locus de dano e probabilidade de ocorrência. Tais riscos podem ser mitigados, inclusive por produtos de seguro, embora esta não seja uma solução universalmente aplicável ou totalmente eficaz.
A gestão de riscos, portanto, não se limita à implementação de medidas preventivas, mas inclui também a capacidade de responder de forma eficaz a eventos imprevistos, a chamada resiliência empresarial, que sempre comento, aonde depende não apenas da capacidade de antecipar riscos, mas também de adaptar-se e recuperar-se de adversidades inesperadas.
O gerenciamento do risco catastrófico é um pilar importante na avaliação de empresas e mercados, refletindo diretamente sobre o valor intrínseco e a precificação de mercado. Por isto o entendimento de como incorporar o risco catastrófico na valoração de negócios é relevante segundo o professor, um dos maiores especialistas no tema, e isso se estende à questão de como os mercados precificam esses riscos e as razões pelas quais o preço e o valor podem divergir.
O valor intrínseco em essência baseia-se na proposição simples de que o valor de um ativo ou negócio é o valor presente dos fluxos de caixa esperados sobre ele. Então por isto mesmo importante entender o impacto neste valor de um risco catastrófico, que pode afetar os fluxos de caixa esperados ou o risco de um ativo ou negócio.
Segundo o professor esses ajustes no valor intrínseco devem refletir o risco catastrófico, mas variam dependendo da natureza do risco, se é assegurável e se afeta uma ou várias empresas:
- Risco Assegurável: Alguns riscos catastróficos podem ser segurados. O efeito no valor intrínseco é simplificado, pois basta incluir o custo do seguro nas despesas, reduzindo a renda e os fluxos de caixa, sem alterar as taxas de desconto. Mesmo que a empresa não compre o seguro, é necessário considerar o custo de não adquiri-lo. Vantagens: Simplicidade e especificidade. Desvantagens: Alguns riscos não podem ser segurados devido à dificuldade de estimar probabilidades ou ao alto custo dos prêmios. Aplicações: É comum assumir que negócios em mercados desenvolvidos estejam segurados contra a maioria dos riscos catastróficos.
- Risco Insegurável, Empresa em Continuidade e Específico da Empresa: Se o risco catastrófico é insegurável, mas a empresa sobreviverá, mesmo diminuída, deve-se fazer duas avaliações, uma considerando a ausência de catástrofe e outra considerando-a, atribuindo probabilidades à ocorrência do evento catastrófico. Vantagens: Maior controle ao separar os cenários. Desvantagens: Dificuldade em estimar a probabilidade de catástrofes e seus efeitos na avaliação. Aplicações: Avaliação de riscos variados que as empresas enfrentam, como a perda de um empregado-chave ou a mudança de uma regulação que afeta o modelo de negócios.
- Risco Insegurável com Risco de Falência e Específico da Empresa: Se o risco pode causar a falência da empresa, o valor intrínseco deve considerar o valor de liquidação da empresa como substituto da avaliação com risco catastrófico integrado. Vantagens: Separação de cenários facilita a estimativa. Desvantagens: Dificuldades em estimar o valor de liquidação em face de um risco catastrófico. Aplicações: Avaliação de empresas altamente endividadas ou cíclicas que podem enfrentar falência em recessões severas.
- Risco Insegurável de Continuidade ou Falência, Abrangente ao Mercado ou Setor: Se o risco afeta muitas ou a maioria das empresas, impacta os retornos esperados pelos investidores, aumentando os custos de capital. Vantagens: O risco incorporado nos custos de capital é aquele que não pode ser eliminado por meio da diversificação. Existem métodos para calcular as mudanças no risco relativo ou nos prêmios de risco de mercado. Utilizar prêmios de risco de mercado implícitos permite uma abordagem dinâmica e prospectiva, em vez de depender exclusivamente de dados históricos que podem não capturar as condições de mercado atuais. Ajustes nos custos de capital refletem o aumento da percepção de risco em um setor específico ou em todo o mercado, o que pode ser mais representativo do ambiente de risco atual. Desvantagens: As abordagens convencionais para estimar betas e prêmios de risco de mercado, como regressões históricas de retornos de ações, podem não ser eficientes para fazer os ajustes necessários nos custos de capital para refletir riscos catastróficos. Ajustar os modelos de avaliação intrínseca para acomodar riscos que afetam um setor ou mercado inteiro requer uma compreensão sofisticada dos mecanismos de mercado e a habilidade de prever mudanças nas expectativas dos investidores. Estimar o impacto exato do risco catastrófico nos fluxos de caixa e nos custos de capital pode ser impreciso, levando a valorações que podem ser questionadas quanto à sua precisão. Aplicações: Este método é particularmente útil para avaliar empresas em setores que estão sujeitos a riscos catastróficos frequentes ou severos, como o setor de seguros ou o setor energético. Pode ser aplicado durante períodos de crise de mercado, onde há um risco sistêmico elevado que afeta a maioria das empresas, como foi o caso durante a pandemia de COVID-19. Empresas que operam em mercados com alta volatilidade política ou econômica podem se beneficiar dessa abordagem, uma vez que ela permite quantificar o impacto dessas incertezas nos custos de capital. Útil para empresas que podem ser afetadas por mudanças legislativas ou regulamentares que teriam um impacto generalizado no setor em que operam.
Segundo o professor, no cenário em que riscos catastróficos afetam um mercado ou setor inteiro, percebe-se uma influência direta sobre os retornos esperados pelos investidores, e isso se reflete em um aumento nos custos de capital, os quais refletem tanto a expectativa de riscos mais elevados quanto a percepção de uma iminente realização desses riscos. A reação do mercado e dos investidores frente a esses riscos é muitas vezes influenciada por reações psicológicas humanas, como a negação e o pânico, o que pode levar a uma sobreprecificação ou subprecificação dos ativos em diferentes momentos.
A negação, por exemplo, leva muitas vezes os investidores a ignorarem a possibilidade de eventos catastróficos, uma reação psicológica que pode ser observada em áreas sujeitas a desastres naturais, onde os residentes, apesar do conhecimento do risco, optam por viver com a possibilidade remota de ocorrência de tais eventos.
Por outro lado, o pânico acontece quando o risco catastrófico torna-se iminente, levando a reações extremas, como a fuga do mercado, o que resulta em uma desvalorização acentuada dos ativos.
Este tipo de reação foi observada, por exemplo, durante a crise do COVID em 2020, quando setores como hospitalidade e linhas aéreas experimentaram uma queda drástica em seus preços de mercado devido ao medo generalizado e à incerteza sobre o futuro. Do mesmo modo, empresas específicas enfrentam reações de mercado semelhantes diante de eventos desastrosos, como falhas em testes de medicamentos por parte de empresas farmacêuticas ou a responsabilização de empresas de utilidade pública em desastres naturais.
Veja o caso lembrado por ele da precificação das empresas de combustíveis fósseis nos últimos vinte anos, que também reflete essa mesma dinâmica, aonde as expectativas de que pressões regulatórias e o movimento de investidores focados em impacto ambiental levariam a uma redução na demanda por petróleo e, consequentemente, na lucratividade dessas empresas, não se concretizaram na medida esperada. Contrariando essas expectativas, as empresas de combustíveis fósseis viram um aumento nos investimentos e aquisições, indicando uma resiliência do mercado a esses riscos e uma dependência contínua de fontes de energia tradicionais.
Como sabemos, o mercado frequentemente reflete não apenas as avaliações racionais dos riscos catastróficos baseadas em fluxos de caixa e crescimento esperados, mas também reações emocionais e psicológicas que podem distorcer a precificação dos ativos. Embora os investidores possam não estar precificando integralmente o risco de mudanças climáticas em ações de combustíveis fósseis, isso pode refletir uma crença de que a humanidade encontrará maneiras de superar essa crise existencial, como tem feito com outras no passado.
A discussão em torno da avaliação de riscos catastróficos, que envolve temas como a mudança climática, por investidores pode ser estendida para várias outras questões relativas ao comportamento do investidor. Um exemplo que ele dá levanta a questão: seria razoável adquirir prédios de escritórios em Manhattan por centenas de milhões de dólares se há a previsão de que toda Nova York pode estar submersa em algumas décadas? Da mesma forma, pode-se questionar o futuro valor de imóveis localizados próximos a praias, considerando a previsão de elevação dos oceanos.
A dura realidade é que, se eventos cataclísmicos de grande magnitude se concretizarem, as questões de sobrevivência assumirão um papel central, relegando a importância do valor monetário de portfólios de investimentos. Então, segundo ele, desconsiderar cenários apocalípticos ao avaliar negócios e ativos pode ser uma abordagem totalmente racional. Criticar investidores por não precificar corretamente ativos com base em previsões distópicas pode ter pouco efeito em mudar a trajetória desses investimentos. Há uma lição importante para formuladores de políticas e defensores de causas: proclamar que o planeta está a caminho do apocalipse pode induzir comportamentos que tornam esse desfecho mais provável e não menos.
Além disso, a discussão sobre risco catastrófico traz à tona uma versão defensável de sustentabilidade. Considerando que todos os negócios estão expostos a riscos catastróficos, alguns no nível da empresa e outros com efeitos mais amplos, existem medidas que as empresas podem adotar para mitigar o impacto desses riscos.
Podem ver o vídeo completo dele falando sobre o tema (em inglês) em:
