Este artigo examina o Projeto de Lei nº 4.308/2024, que propõe uma disciplina específica para stablecoins no Brasil.
Stablecoin, no desenho proposto, deixa de ser apenas um token de paridade e passa a ser tratada como uma promessa financeira juridicamente qualificada. Quem emite assume: (i) um dever de conduta em favor do usuário, (ii) uma disciplina de solvência baseada em lastro integral, e (iii) um conjunto mínimo de governança e transparência que reduz o espaço para paridades meramente declaratórias, sustentadas por estruturas sintéticas ou por mecanismos incapazes de demonstrar, de forma verificável, a existência e a suficiência das reservas.
Referência de valor X ativos de reserva
A stablecoin é apresentada como um ativo virtual desenhado para manter valor estável em relação a um referencial previamente indicado. De acordo com o PL, esse referencial pode assumir três formas:
- Ativo de referência: é um ativo específico cujo valor funciona como parâmetro de estabilidade. Ex.: ouro (p.ex., “1 token = X gramas de ouro”), uma commodity com preço observável, ou outro ativo singular com metodologia objetiva de precificação.
- Conjunto de ativos de referência: é uma cesta (um conjunto) de ativos que, em conjunto, forma o parâmetro de estabilidade. Ex.: uma stablecoin que busque estabilidade em relação a uma cesta de moedas, com metodologia divulgada (pesos, critérios de rebalanceamento, periodicidade de revisão etc.), ou uma cesta que combine ativos, desde que o método seja verificável.
- Moeda fiduciária de referência: é uma moeda estatal (fiat), como USD, EUR, BRL. Na prática, costuma ser apresentada como “1 token = 1 USD” (ou “1 BRL”, “1 EUR” etc.).
A referência é o que o token pretende acompanhar; já o lastro/reserva é o conjunto de ativos que o emissor mantém para sustentar essa promessa de estabilidade.
Exemplos de ativos de reserva (lastro) frequentemente utilizados em estruturas prudentes incluem:
- Dinheiro em espécie e saldos bancários (depósitos);
- Títulos públicos (p.ex., T-bills para stablecoin referenciada em USD; títulos públicos brasileiros para stablecoin referenciada em BRL);
- Instrumentos de curtíssimo prazo utilizados para gestão de liquidez, ressalvado que, para fins do PL, o parâmetro juridicamente relevante não é a equivalência econômica percebida, mas sim a qualificação normativa do ativo: aquilo que é expressamente admitido como reserva e aquilo que é vedado.
Dever fiduciário: o lastro como obrigação
O PL impõe ao emissor um dever fiduciário de atuar no melhor interesse do usuário, materializado em duas obrigações: (i) manter adequadamente as reservas de lastro e (ii) divulgar informações claras e verificáveis sobre essas reservas. Na prática, isso transforma o lastro em obrigação contínua - com manutenção e prestação periódica de informações - e exige que o emissor disponha de controles e evidências (como transparência, auditoria e gestão de conflitos) capazes de demonstrar conformidade perante usuários e autoridades.
Lastro integral e vedação de emissão “sem reserva”
A stablecoin deve ser integralmente lastreada nos ativos/moedas indicados pelo emissor, com vedação de emissão sem reserva correspondente.
Portanto, na data de referência do relatório e da verificação independente, o valor total das stablecoins em circulação deve estar integralmente coberto por reservas equivalentes mantidas pelo emissor.
O texto associa a emissão sem a correspondente reserva a conduta tipificada no art. 171-A do Código Penal, que trata de fraude envolvendo ativos virtuais/ativos financeiros (em síntese, fraude voltada à obtenção de vantagem ilícita, com indução/manutenção em erro, no contexto de ativos virtuais/ativos financeiros). Assim, se a stablecoin é ofertada ao mercado com promessa de paridade, mas a emissão ocorre sem suporte real (ou com mecanismos destinados a mascarar a inexistência ou insuficiência do lastro), o risco pode extrapolar o plano regulatório e ingressar no plano penal.
Qualidade do lastro: vedação de derivativos e estruturas replicantes
Para proteger a solidez da reserva, o PL veda o uso, como lastro, de (i) derivativos; e (ii) instrumentos financeiros destinados a replicar o valor de um ativo.
Derivativos são contratos cujo valor deriva de um ativo subjacente (moeda, taxa, commodity, índice etc.). Exemplos: futuros (futuros de dólar, futuros de ouro); opções (call/put sobre dólar, ouro, índices); e swaps (swap cambial, swap de taxa).
Na prática, derivativos são usados em modelos “sintéticos” para simular paridade (ex.: hedge com futuros/swaps sobre USD/ouro). A vedação busca afastar reservas dependentes de marcação a mercado, risco de contraparte e liquidez contingente, privilegiando lastro direto e verificável.
O conceito normativo de “instrumentos destinados a replicar o valor de um ativo” é propositalmente amplo e cumpre a mesma função: vedar que a reserva seja composta por estruturas de replicação econômica do ativo de referência, em substituição à manutenção de reservas efetivas (p.ex., estruturas espelho/sintéticas voltadas a acompanhar USD/ouro por engenharia financeira).
O texto também remete ao art. 171-A do Código Penal nesse contexto, reforçando o foco em estruturas capazes de induzir o mercado em erro quanto ao suporte real do token.
Reservas separadas e auditáveis: segregação e verificabilidade
O PL exige que o emissor mantenha reservas separadas e auditáveis, correspondentes ao total emitido. Na prática, são dois requisitos distintos:
- Reserva separada (segregação): os ativos do lastro devem permanecer apartados do caixa operacional do emissor. Em termos práticos, isso pressupõe contas e estruturas de custódia dedicadas ao lastro, distintas daquelas usadas para despesas e para a operação, com documentação apta a demonstrar que os ativos reservados não são utilizados como capital de giro.
- Reserva auditável (verificabilidade): deve existir uma trilha de evidências que permita verificação independente do lastro, como extratos e confirmações de saldo junto a bancos e custodiantes, relatórios de custódia, conciliações entre o volume de tokens em circulação e os ativos mantidos em reserva, além da documentação dos critérios de elegibilidade e de qualidade aplicáveis aos ativos.
Transparência: relatórios mensais
O PL exige divulgação mensal, em canais oficiais, de relatório com, no mínimo:
- Montante das reservas: é o valor total mantido em reserva (p.ex.: “reservas totais: USD 500 milhões”).
- Composição do lastro: é a distribuição por classes de ativos (p.ex.: “80% títulos públicos de curto prazo; 15% depósitos; 5% outros ativos admissíveis”). A comparabilidade entre emissores depende de critérios claros de classificação e disclosure. Esse tema que, na prática, costuma ser padronizado por regulamentação complementar e/ou boas práticas de mercado.
- Localização do lastro: é onde os ativos estão mantidos, em termos verificáveis. Uma leitura prudente é indicar jurisdição e instituição custodiante (IP ou IF) onde as reservas estão depositadas.
Verificação trimestral por auditor independente
O PL determina verificação trimestral da existência, qualidade e suficiência do lastro por auditor independente registrado na CVM, com divulgação pública do resultado. Embora não haja critérios definidos, é possível que venha a ser exigido:
- Apuração do total de tokens em circulação em uma data de referência;
- Verificação documental e, sempre que possível, confirmação externa com bancos/custodiantes sobre saldos e titularidade/estrutura de custódia;
- Realização da existência (os ativos estão lá), qualidade (os ativos correspondem ao que foi declarado) e suficiência (a reserva cobre o total emitido);
- Verificação de segregação e coerência entre relatório público, evidências e políticas internas.
“Mudanças significativas”: conceito aberto com dever de comunicação
O PL impõe ao emissor o dever de comunicar previamente mudanças significativas (i) na estrutura de lastro e/ou (ii) no modelo de negócio. O texto, entretanto, não fixa critérios quantitativos ou qualitativos para caracterizar o que seja “significativo”, o que indica tratar-se de conceito aberto, provavelmente a ser densificado por regulamentação complementar e por políticas internas de governança e compliance.
Ainda assim, é possível construir critérios internos prudentes para reduzir incerteza e assegurar consistência - especialmente no que diz respeito às alterações no lastro - a partir de duas dimensões:
- Mudanças por magnitude (quantitativas). Podem ser tratadas como significativas alterações relevantes de composição por classe de ativo acima de limites definidos internamente (por exemplo, 5%, 10% etc.), mudanças materiais de liquidez (como redução de parcela em ativos imediatamente resgatáveis) ou aumento relevante de concentração por custodiante, emissor ou contraparte.
- Mudanças por natureza (qualitativas). Em geral, configuram-se como significativas mudanças estruturais, como troca de custodiante, mudança de jurisdição de custódia, alteração do mecanismo de emissão e resgate, revisão da política de elegibilidade do lastro, mudanças que afetem direitos do usuário (prazos, tarifas, janelas de resgate) e a introdução de novo tipo de ativo na reserva.
- Quanto ao modelo de negócio. O PL também exige comunicação prévia quando a alteração não recai diretamente sobre a composição do lastro, mas sobre o desenho econômico-operacional que influencia a capacidade do emissor de sustentar a paridade e cumprir deveres informacionais. Nesse contexto, “modelo de negócio” tende a abranger, por exemplo, a forma de emissão e resgate, arranjos de custódia, política de reservas, estrutura de receitas (inclusive eventual captura de rendimentos das reservas) e regras internas que impactem transparência, governança e a relação com o usuário.
Conflitos de interesse
O PL exige políticas e procedimentos para identificar e mitigar conflitos de interesse que possam comprometer decisões em detrimento do usuário.
No contexto de stablecoins, conflito de interesse costuma aparecer quando o emissor tem incentivo a decidir sobre lastro, gestão e reporte em benefício próprio ou de partes relacionadas. Exemplos típicos:
- Investir reservas em ativos emitidos/estruturados por partes relacionadas;
- Manter reservas em instituição do mesmo grupo em condições que favoreçam o emissor;
- Estruturas de remuneração interna que incentivem maior risco para elevar rendimento sem transparência proporcional;
- Uso indireto da reserva para financiar a operação (violando, na prática, a lógica de segregação).
Transparência de rendimentos
O PL exige divulgação clara e transparente dos rendimentos auferidos sobre as reservas, por meio de: (i) comunicados mensais acompanhados de relatórios detalhados; e (ii) submissão trimestral prévia desses relatórios a auditor independente registrado na CVM.
Em regra, “rendimentos auferidos” dizem respeito aos retornos dos ativos efetivamente mantidos na reserva (juros de depósitos, cupons e ganhos por carregamento de títulos, remuneração de instrumentos de curto prazo quando utilizados etc.).
A variação cambial, por si, não é “rendimento” (é reprecificação/conversão conforme a moeda de reporte), mas pode impactar como o resultado é percebido e informado. Para fins de transparência, o ponto é que o usuário consiga compreender: (i) quanto a reserva gerou de retorno, (ii) como isso é reportado em relação ao referencial do token e (iii) qual a política do emissor para esses rendimentos.
Conceitos abertos: onde o PL deve ser complementado
O texto proposto impõe deveres claros, mas utiliza alguns conceitos que tendem a exigir padronização complementar. Isso não impede a aplicação; apenas cria um espaço em que regulamentação, autorregulação e políticas internas precisarão fixar critérios objetivos para reduzir incerteza e aumentar comparabilidade.
Pontos típicos:
- Quem é “emissor” quando funções são fragmentadas (criação, custódia, resgate, distribuição)
- O conteúdo mínimo do dever fiduciário (lealdade/diligência aplicadas à reserva e à informação)
- O que é mudança significativa (parâmetros mínimos quantitativos/qualitativos)
- Qual a granularidade adequada de localização do lastro (transparência suficiente sem exposição indevida)
- Como descrever “cesta de referência” com metodologia verificável (pesos, rebalanceamento, governança)
