A Resolução BCB nº 520/2025 inaugurou o marco regulatório das prestadoras de serviços de ativos virtuais no Brasil. Um dos temas é o enquadramento do market maker, especialmente porque a norma reconhece a relevância econômica da atividade, disciplina sua contratação e impõe deveres à PSAV contratante, mas não a inclui entre as modalidades de PSAVs.
A atividade de market making está diretamente associada à liquidez, à profundidade de livro e à qualidade da formação de preço em plataformas de negociação. Ao mesmo tempo, a depender da forma como é estruturada, pode aproximar-se de atividades reguladas, como intermediação ou custódia. A análise, portanto, deve ser orientada pela função efetivamente desempenhada no fluxo operacional e financeiro da operação.
O market maker não é modalidade autônoma de PSAV
A Res. BCB 520/2025 não trata o market maker como modalidade autônoma de PSAV. As prestadoras de serviços de ativos virtuais foram classificadas em três modalidades: intermediária, custodiante e corretora.
Por sua vez, a atividade do market maker foi prevista em dois planos distintos:
- Atividade que pode ser exercida pela intermediária de ativos virtuais; e
- Serviço relevante que pode ser contratado por uma PSAV.
A lógica da norma é funcional
A melhor forma de compreender o tratamento dado ao market maker é verificar o enquadramento jurídico da atividade; ou seja, a função efetivamente exercida no arranjo operacional e financeiro.
Nesse contexto, algumas perguntas se tornam decisivas:
- Quem se relaciona com o cliente;
- Quem recebe a ordem;
- Quem executa a operação por conta de terceiros;
- Quem liquida perante o cliente;
- Quem guarda os ativos ou os instrumentos de controle.
O Banco Central procurou distinguir agentes que oferecem liquidez por conta própria de entidades que, na prática, desempenham funções mais amplas no mercado de ativos virtuais.
O cenário de maior conforto regulatório
O cenário mais seguro, do ponto de vista regulatório, é aquele em que a própria PSAV autorizada exerce a atividade de market maker. A Resolução permite que a intermediária de ativos virtuais atue como formadora de mercado, desde que haja comunicação prévia ao Banco Central.
Esse desenho é mais estável porque concentra, em uma mesma entidade regulada:
- Relação com o cliente;
- Administração do ambiente de negociação;
- Atividade de liquidez;
- Responsabilidade regulatória correspondente.
A norma estabelece o dever de comunicação prévia, mas não detalha seu rito, a documentação exigida, o prazo de análise nem os efeitos concretos do ato. Isso indica que ainda pode haver complementação por regulamentação infralegal.
Quando a contratação de terceiro tende a ser defensável
Também é possível estruturar a atuação de terceiro contratado como market maker. Nessa hipótese, a estrutura tende a ser juridicamente defensável quando o agente permanece estritamente no papel de provedor de liquidez por conta própria.
Em termos práticos, isso tende a ocorrer quando o terceiro:
- Insere ofertas próprias de compra e venda no ambiente da PSAV;
- Negocia com inventário próprio;
- Não recebe ordens de clientes da PSAV;
- Não executa operações em nome de terceiros;
- Não custodiar ativos nem chaves de clientes da PSAV.
Nesses casos, o market maker será enquadrado como prestador de serviço relevante da PSAV.
A contratação como serviço relevante
Quando o market maker é terceiro contratado, a Resolução o enquadra no regime de serviço relevante. Isso significa que a contratação não desloca a responsabilidade regulatória principal da PSAV para o terceiro. A PSAV contratante permanece responsável pelo arranjo perante o Banco Central, os clientes e o mercado.
Em termos operacionais, a PSAV deve:
- Verificar a capacidade técnica, operacional e de conformidade do contratado;
- Manter controles internos compatíveis com a prestação do serviço;
- Estruturar plano de contingência e recuperação;
- Dar transparência à participação do terceiro;
- Garantir acesso do Banco Central a informações e documentos.
No caso específico do formador de mercado, o contrato deve prever, no mínimo:
- Frequência mínima de atuação;
- Quantidade mínima de ofertas;
- Spreads máximos entre compra e venda;
- Vedação de vantagem informacional ou técnica;
- Vedação a operações em que o market maker tenha como contraparte a própria PSAV contratante ou empresas do mesmo conglomerado econômico.
O contrato também deve deixar claro que o market maker atua por conta própria e não pode cobrar diretamente os clientes da PSAV. Além disso, é recomendável que a PSAV tenha acesso amplo a logs, ordens, cancelamentos, dados de execução e trilhas de auditoria, para fins de supervisão, monitoramento de incidentes e prestação de informações ao Banco Central.
Estruturas intragrupo
A norma não proíbe que o market maker seja empresa do mesmo grupo da PSAV contratante. Mas exige-se cuidado reforçado, porque amplia o potencial de conflito de interesses.
Nessas estruturas, merecem especial atenção:
- Delimitação clara das funções de cada entidade;
- Separação de fluxos operacionais;
- Restrição de acesso informacional;
- Monitoramento independente da atuação do market maker;
- Documentação das medidas de mitigação de conflito.
O market maker estrangeiro
A contratação de market maker estrangeiro é admissível, pois a Resolução permite a contratação de serviços relevantes no exterior. Esse cenário, contudo, é mais sensível do que o de um contratado brasileiro.
As razões são evidentes:
- A norma não criou para o market maker estrangeiro um regime específico equivalente ao do custodiante estrangeiro;
- A Resolução demonstra preocupação com entidades estrangeiras que atuem no mercado brasileiro sem internalização ou enquadramento regulatório local;
- Há desafios adicionais de acesso a documentos, cooperação supervisória, enforcement e auditoria.
Por isso, a estrutura com market maker estrangeiro é mais defensável quando a entidade:
- Atua exclusivamente sob as diretrizes da PSAV brasileira;
- Não se apresenta como agente autônomo do mercado local;
- Não exerce intermediação ou custódia para clientes da PSAV brasileira.
Casos de uso mais compatíveis com a norma
Em termos econômicos, a função do market maker é prover liquidez. A exposição de motivos ajuda a compreender esse papel ao distinguir provedores de liquidez, que operam com investidores institucionais e com as próprias PSAVs, de formadores de mercado, que negociam com os clientes das PSAVs.
Casos de uso mais compatíveis com a moldura regulatória incluem:
- Manutenção de bids e asks próprios no livro da PSAV;
- Recomposição institucional de inventário com a própria plataforma;
- Disponibilização de preço próprio em fluxos estruturados, sem captação de ordens de clientes;
- Aumento da profundidade de livro e redução de spreads.
O elemento comum entre esses usos é a atuação por conta própria, sem deslocamento da prestação do serviço regulado para o market maker.
Conteúdo consultado via Okai.
